腰部凉凉的是什么原因

来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》

曾经光环无限的紫光股份，日前正式递交赴港上市招股书。

在 AI 算力竞赛下，紫光股份想做各大厂商的 “卖铲人”。过去三年，这家年收入超700亿的科技巨头，交出矛盾的成绩单。2022年到2024年，其总收入从737.5亿上涨至790.2亿，净利润则从37.4亿腰斩至19.8亿，净利率从5.1%下降到2.6%。

更引人关注的是其负债情况，2024年9月以21.4亿美元（约150亿人民币）完成新华三30%股权收购，持股比例从51%增至81%，使其资产负债率从54.11%骤升至81.87%，债务压力显著。

截至6月16日，其A股股价为23元/股，总市值为666亿。

01 增收不增利

招股书中，紫光股份介绍业务时强调，公司是数字化和人工智能解决方案提供者。其业务核心，其实是通过整合新华三的硬件优势和紫光云的平台能力，为政企客户等提供从基础设施到AI应用的数字化转型服务。

然而，紫光股份近年来的财务表现呈现出明显的分裂态势：营业收入虽保持增长，但盈利能力却持续下滑。

2022年、2023年、2024年，紫光股份营业收入分别为737.5亿元、775.4亿元、790.2亿元；同期净利润分别为37.4亿元、36.9亿元、19.8亿元。两年时间里，收入增长了7%，但净利润下降了47%，反差显著。

具体到业务层面，毛利率下滑是拖累利润的关键因素。紫光股份的收入主要来源于数字化解决方案和ICT产品分销两大板块。

数字化解决方案板块，在2022年、2023年、2024年，毛利分别为123.9亿、126.6亿、114.6亿，而毛利率则从2022年的26.8%，下降到了2024年的20.6%。

这源于该板块三大业务的共同压力，比如其中的智能计算及存储业务毛利下降，招股书中就提到，由于向议价能力相对较强的互联网公司销售增加，即大客户依赖导致让利。这一定程度上反应了业务板块的产品，在市场上的技术溢价能力相对不足。

ICT产品分销板块的情况同样不容乐观。2022年、2023年、2024年，毛利分别为21.4亿、16.1亿、11.2亿，毛利率则从2022年的7.8%下降到2024年的4.9%。

招股书将原因归结为“客户偏好变化导致2024年毛利率较高的产品销售下降”。实质上，这反映了分销业务的固有脆弱性，在产业链中议价能力薄弱，易受上下游挤压。随着原厂直供模式扩大和电商平台崛起，传统分销渠道的价值被稀释，低毛利是行业普遍困境。

两大核心业务板块毛利率的同步下滑，直接带动紫光股份的整体毛利率从2022年的19.8%下降至2024年的16.0%，持续侵蚀利润。

02 资产负债率飙升至82.8%

相比于业务面临的挑战，紫光股份面临的资金压力更大。

根据wind数据统计，2022年、2023年、2024年、2025年Q1，紫光股份的总负债分别为362.4亿、472.2亿、727亿、794.9亿，总资产分别为740.6亿、872.6亿、888亿、960亿，负债规模增速显著高于资产增速。

这让其资产负债率持续飙升，对应年份分别为48.91%、54.11%、81.87%、82.8%。

2024年这一年资产负债率显著飙升，同比增幅高达53.68%，与收购新华三股权有关。新华三是紫光股份持股的重要控股子公司，在中国以太网交换机、企业网交换机等市场位居第一梯队。2024年9月紫光股份以约150亿元收购新华三30%股权，持股比例从51%上涨到81%，这笔交易通过借款融资完成，显著推高了有息负债的规模。

根据招股书，紫光股份计息银行及其他借款飙升，2022年、2023年、2024年，分别为45.3亿、68.2亿、8 9.6亿，两年增加了97.8%。在2025年Q1又飙升至107.4亿，较2024年，又增加了19.8%。

2024年，其年末时的现金及现金等价物只有73亿元，而包含计息银行借款和短期租赁负债在内的短期负债，在2024年末为92.6亿元，2025年Q1达近110亿，短期偿债压力显著。

此外还值得关注的是其存货压力和商誉减值风险。

招股书中提到，为了应对供应链风险和满足产品需求增长，其加大了原材料及组件的采购。这让它的存货规模持续飙升。

2022年、2023年、2024年末，公司存货余额分别为188.8亿元、256.2亿元、339.5亿元，两年间大幅增长了79.8%。这一增长势头在2025年仍在加速，仅Q1存货就攀升至408.1亿元，较2024年末又增加了20.2%。

与之对应，存货周转效率显著下降。存货周转天数从2022年的111.3天上升至2023年的128.4天，在2024年进一步拉长至163.8天。

商誉方面，2022年至2024年，公司账面的商誉余额始终维持在139.9亿元的高位，主要源自2016年紫光股份收购新华三51%股权的交易。但值得注意的是，在2024年，紫光股份的资产净值仅为161亿，这样算下来，商誉就占了净资产的86.9%，需要警惕潜在的商誉减值风险。

根据wind数据的统计，按筹资现金流入，紫光股份上市以来的募资达1007亿元，其中直接融资225.5亿；间接融资有782亿，其中2023年、2024年间接融资明显增加，从2022年的32亿增加到2023年的109亿，再增加到2024年的177亿。

03 紫光股份的债务轮回陷阱

从清华校办企业到深陷债务危机，再到重组新生，紫光股份近年的波折不小。

紫光股份成立于1999年，由清华紫光集团发起设立，主营信息电子产业。赵伟国2010年执掌紫光集团后，以“资本换技术”为名推行激进并购策略，致使紫光集团总负债飙升，2020年资金链断裂，母公司紫光集团爆发严重的债务危机。

根据公开信息，截至2020年6月，紫光集团总负债规模达2029.38亿元，相比2012年底的46.47亿元暴涨了近44倍。

2021年，紫光集团进入破产重整程序。同年12月，由智路资本与建广资产等组成的联合体，以600亿元现金出资接盘，成立智广芯控股作为新控股平台，后清华控股全面退出。2024年7月，紫光集团更名为“新紫光集团”。

2025-08-03，赵伟国则因贪污、为亲友非法牟利、背信损害上市公司利益案，被判处死刑，缓期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。

债务重整后，紫光集团进入由智路资本实控人李滨主导的新阶段，李滨现为新紫光集团董事长。

紫光股份则由于英涛掌舵。现年60岁的于英涛曾在中国联通任职长达20多年，于2015年8月加入紫光集团，2016年5月出任新华三集团总裁兼首席执行官，2018年4月起担任紫光股份有限公司董事长。

^{紫光股份现任董事长于英涛}

根据招股书披露，于英涛2022年、2023年、2024年的薪酬（含工资和奖金）分别为816万元、662万元、816万元，三年累计薪酬总额超过2200万元。

招股书中提及，此次赴港上市主要目的在于深化全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步增强资本实力，提升公司国际品牌形象。值得注意的是，据wind数据，紫光股份曾于2025-08-03披露一项大规模非公开发行股票预案，拟发行不超过约7.15亿股，募集资金120亿元用于项目融资，在2024年5月该计划已停止实施。

融资不顺，偿债能力下降，缓解债务压力或许是紫光股份选择赴港上市的重要原因，而对于这家历经波折的公司而言，警惕再次陷入债务循环也至关重要。